2020年1月8日，“第五届中国金长江私募发展高峰论坛暨私募基金金长江奖颁奖典礼”在上海隆重举行。盈峰资本在本次颁奖典礼中获得重量级奖项，荣膺“行业典范私募基金公司”。

盈峰资本总经理、投资决策委员会主席蒋峰作为特约嘉宾，参加《2020年投资机会和挑战》为主题的圆桌论坛，长江证券研究所所长徐春担任圆桌论坛主持人。

以下为圆桌论坛对话实录：

话题一

2020年A股是否会延续二八分化表现？

徐春：2019年A股市场有明显涨幅，但个股却呈现二八分化，这种现象产生的原因是什么，以及分化会如何演绎？

蒋峰：分化有两个层面的表现：一是行业分化突出，另一个是行业内个股表现的分化突出。

股市场定价效率在提升，行业表现日趋分化是一种常态。对于着眼于长期的投资者，自然会很关心什么样的行业能够长期跑出超额收益来。我们做过一个比较分析，发现平均资本回报高的行业或者净资产收益率高的行业跑出超额收益的“胜率”较高，累计超额收益则更明显。长期跑赢大市的好行业，具备行业竞争格局好、定价能力强、行业发展空间广阔等基本特征。这些行业往往还拥有较强的壁垒，新进入者难以生存或壮大。例如家电行业，每年获取超额收益的概率超过了90%。2005年激烈的价格战之后寡头竞争的格局形成后，行业的盈利能力一直是在提升的过程中，龙头企业的盈利能力不断提升。大家比较熟悉的高端白酒行业亦是如此。

随着我国宏观经济逐步转型，越来越多行业已进入到低速增长或存量竞争的格局内，“弯道超车”或“屌丝逆袭”的概率正在降低。具备效率优势的龙头企业，将更易于在存量竞争中获取竞争对手的市场份额，继续保持较好的盈利增长，这在一些传统行业中十分明显，在一些新兴行业中也越来越快地出现这种趋势。所以，行业内个股分化的趋势也会越来越突出，就整体而言，龙头公司强者恒强的趋势将越发明显。

近年来，A股市场投资者结构趋向机构化的特征将进一步强化这些分化，海外资金增配A股趋势明显。“消费升级”和“产业升级”两条投资主线已清晰可见，龙头公司与非龙头公司的分化非常明显。中国在全球范围中具有比较优势的企业，将吸引更多的机构资金关注，表现只会越来越强。

话题二

2020年A股预期表现

徐春：在刚刚过去的半个月，A股市场表现突出，沪指重新站上3000点，牛市声音越来越多。如何看待新年A股整体走势，应寄以何种预期？

蒋峰：2019年之所以能够成为历史排名第4位的收益率大年，首要原因在于起点较低。2018年底，A股市场悲观气氛浓厚，估值水平已处于历史次低位，很多蓝筹公司的估值水平蕴含了非常悲观的预期。随着政策转暖的信号逐渐增多，市场信心逐步逆转，估值水平的不断提升，推动了2019年市场稳步向上。

但经过过去一年的上涨，目前上市公司整体估值水平已处于历史中位数水平，流动性变化存在着一定的不确定性，难以支持市场走出快牛走势。我个人认为，2020年估值扩张的驱动力将有所减弱，更多需要依靠行业与公司的盈利增长来驱动市场上涨。当前宏观经济以及企业盈利能力都出现了触底回升的迹象，优势企业行业龙头地位得到进一步稳固，盈利存在着超预期的可能性，但由于中国经济的转型进程依然任重道远，所以站在当前时点，投资者不宜在2019年的基础上继续对2020年市场的整体回报水平寄予过高预期，适度降低对于收益率的预期，某种情况下就降低了背负的风险。

从长期来看，在全球利率仍处在低位的大背景下，中国优质权益资产的相对价值依然突出，核心资产的配置价值当前仍高于类固收产品，家庭部门资产配置的重构正在进行中。所以也不能对权益类资产的预期过度悲观，至少结构性的机会并不缺乏。

话题三

2020年关注哪些板块

徐春：对今年A股市场有何确定性判断？“漂亮50”（核心资产泡沫化）是否会在A股继续演绎？

蒋峰：2019年，在担忧经济增速放缓、中美贸易战加剧等因素的影响下，A股较长时间是在风险偏好较低的背景下运行。与去年相比，2020年积极因素正在不断增多，全球主要经济体可能进入温和复苏的周期，企业盈利预期可能会趋于好转，这是2020年市场运行环境与去年显著的区别。

谈到核心资产，盈峰资本根据自己的能力圈范围确定了品牌消费、先进制造业、金融服务业、互联网、自然垄断等几个行业方向，从竞争格局、商业模式、竞争壁垒等多个角度筛选出胜率较高的优秀企业作为主要研究覆盖的方向。

第一是与品牌消费相关的领域，中国巨大的内需市场和不断在激烈的竞争中迭代的品牌力或市场份额，是中国消费类企业的优势所在；

第二是先进制造业，我们对中国先进制造业的理解并不仅仅是指技术含量高的企业，我们更喜欢在全球范围内在技术、效率、规模、成本等多个维度具有比较优势的中国制造业企业。我国制造业门类齐全，产业链完整，越来越多的细分领域涌现出一批极具竞争力的企业，它们正在走出国门，走向全球；

第三是与新经济相关产业拥有核心竞争力的标的，这类标的可能更多的出现在港股市场、ADR市场。由于历史的原因，互联网、教育、连锁酒店等行业的部分公司选择在海外上市，这些公司毫无疑问也属于中国核心资产的范畴，也是国内资管机构无法忽略的。以互联网行业为例，中国的核心公司已表现出不输于美国核心公司的竞争力，国内几大互联网巨头市值合计已是10-12万亿人民币的规模，未来一定会成为中国第一大行业，高度重视；

第四是部分自然垄断行业，例如水电、机场等拥有较高运营壁垒的行业。这些行业对经营者管理能力要求相对较低，但资本回报稳定性很好，值得长期跟踪。

价值投资的核心是要对优质企业的价值进行客观的评估。核心资产的投资也需要有安全边际，而非不计成本地“抱团取暖”，未来还是需要在不同的市场围绕着几条投资主线，不断地扩充可投资标的，优化投资组合的风险收益比。从这个意义上说，核心资产的范畴是动态的，需要管理人不断进行优化，要在“变”与“不变”中取得一个较优平衡，才能为投资者创造出长期稳定的收益回报。