不论A股的行情在哪里，是ChatGPT改变世界，还是中特估重塑资本市场，「集思录」首页的热门话题永远都不会漂移。在这个低风险偏好投资者的聚集地里，向来被称为「下有保底、上不封顶」的可转债几乎是用户们最偏爱的品种，没有之一。

集思录首页实时热门关键词，第一永远都是可转债

一方面，可转债作为债券，有预期中的到期还本付息作为保底；另一方面，可转债并不需要真的持有到期，发行满6个月后，可转债即可以按照事先约定的转股价转为股票。进入转股期后，只要正股价格高于转股价（反之亦可以通过下修来实现转股），可转债的价格就会脱离债券的锚，跟随股价的变化而变化。

因此，尽管可转债的存量规模不算大，仅仅是一个8500亿的「小众市场」，但这种兼具债性和股性的复杂度，却让可转债天然演绎出了花样繁多的赚钱姿势。

它有平静的那一面：寻找债券价格低、转股溢价率低的「双低」可转债，再辅以相应的止盈策略，组成相对稳健的策略；但它又有狂暴的一面，尤其是牛市里，人们把对正股上涨的预期蔓延到「T+0」的可转债市场上，比如2020年的「手套茅」英科医疗，转债跟着正股一起上涨了十倍，英科转债3000元的高点也成为了一个历史见证。

当然，2023年又是一个新的见证。

5月10日，ST搜特连续第七个交易日一字跌停，提前锁定面值退市。搜特转债跌至49块，不及票面价格的一半，创下可转债市场历史新低，并且极有可能成为30年来第一只违约的可转债。有投资者遵循「双低策略」买入搜特转债，3个交易日就亏损超过30%，多年以来「下有保底」的底层逻辑转眼受到了史无前例的挑战。

面对可转债「零违约」信仰的打破，何伟鉴却显得很淡定。

作为转债市场里的资深基金经理，何伟鉴很早就看到国内市场打破「零违约」是早晚的事情。于是，他参照美国可转债市场3%的违约率，和整个盈峰的转债投资团队建立了一个强制的末位淘汰制度，在投资范围内先剔除市场存量10%的个券，比照成熟市场2-3%的违约率，相当于是预留了未来几年可能的违约额度。

现任盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理的何伟鉴2007年入行，投资生涯是伴随着A股史上最大的股灾开始的。这一定程度上塑造了他极度厌恶风险的投资观。

“投资的本质是复利原理，不懂不做，不犯大错。”

在何伟鉴眼中，作为一种金融资产，可转债不是简单的套利，也不是疯狂的投机，而是用专业的定价能力，为投资者提供一种相对稳健的持有体验，践行他对「绝对收益」的信仰。

净值曲线往往比话语更诚实地映射着一个人的偏好与认知。从2018年担任盈峰转债一号基金经理以来，每个年度，何伟鉴均能录得正收益。

很大程度上，这条净值曲线也源于何伟鉴的「慢性子」。他希望自己能把投资做到退休——“到64岁，跑完42年的马拉松，目标是复利6%以上。”

因此，在可转债这个求稳与投机共存的市场里，何伟鉴总是和自己在强调「边界」。他在自己工位抬头最醒目的地方，用大号的等线字体把「不懂不做」打在一张A4纸上贴起来。对他而言，投资是求存的游戏，第一原则是不要亏损，活着是第一位的。因为只有留在牌桌上，时间才能让复利发挥出作用。

事实上，在聚焦可转债之前，何伟鉴还做过套利股、价值股、中概股私有化、高收益债和分级基金等多种资产和策略，即便算完总帐都是盈利的，但他很清楚，投资品种的本质，归根到底是生活方式的选择。对各种资产的研究与投资，也是每个人认识自己的过程。

最终，只有在与自己个性最匹配的资产上，一个人才能在自洽的生活里真正积累复利。

谨慎的本性、对防守反击和绝对收益的偏爱，也让转债顺理成章地成为了最适合何伟鉴积累复利的地方。

今年春天，何伟鉴在深圳的办公室里接受了远川投资评论的一场独家专访，作为一个深度参与了可转债市场15年的人，他向我们深度剖析了从业以来，对可转债资产、对私募基金产品，以及资产管理这个行业的思考。在他的经历中，投资工作就是一个不间断的理性测试，让人在持续的反馈中，清醒地认识世界，也更清晰地认识自己。

以下是远川投资评论整理的访谈实录：

01

可转债的非对称风险

 远川投资评论：是什么样的原因让你决定专门做可转债这个赛道？

 何伟鉴：这和我入行的时机有关，2007年，第一份工作是在北京一家专做可转债等低风险投资策略的私人投资机构做研究员。2008年7月开始管可转债产品，第一年实盘收益率38%，期间最大回撤9%；而同期沪深300的涨幅是9%，最大回撤43%。

08年百年一遇的金融危机给了我很多启发。在见证了包括比尔·米勒在内的众多投资神话被打破后，我深刻体会到投资是求存的游戏，投资的第一原则就是活着，不要亏损。

此外，可转债这个工具也和我的个人性格很契合。我是个胆子比较小的人，其实除了可转债，我也做过现金选择权、要约收购、高收益债、分级基金等，虽说这么多策略算总账都是盈利的，但操心度、难度不一样，而且回头看有不少策略的盈利只是当时运气好而已。

各种摸索尝试后，还是觉得可转债这种防守反击的品种最符合自己的能力和性格。

 远川投资评论：可转债的防守反击体现在哪些方面？

 何伟鉴：我在买入可转债时的首要原则就是“先为不可胜”，创造条件让自己立于不败之地。第一步是排除掉有信用风险的个券，确保持有到期总是可以正常兑付的；第二步是控价买入，尽量买入到期收益率为正的个券。这样可以最大限度避免亏损的可能。

这体现了可转债的债性。

另一方面，可转债也有股性。可转债因为可以转股，会随着正股涨跌，这是最显然的。

此外可转债和股票还有一个很大的区别，就是可转债由于存在转股溢价率分布的不均匀，更容易在牛市中吃到第二口肉。在牛市过程中，股票虽然在板块间会有轮动，但是整体的齐涨齐跌是非常明显的。而可转债由于每个个券的发行时间不一样，溢价率低的会先涨起来，此时做高低切换就有机会获取第二波涨幅的收益。

 远川投资评论：相当于是利用低价买入策略，挖掘了一个风险收益不对称的投资机会？

 何伟鉴：是的。其实我十几年下来，专门就是在市场里寻找这种风险收益很明显不对称的机会。比较极端的比如2013年年底的中行可转债，收益率最高的时候可以达到年化5个点。我个人对杠杆非常谨慎，基于对正股深入分析及风险评估，中行转债是我为数不多用了杠杆的投资经历之一。

其实大家都说高风险高收益，对这件事我是不认同的。我认同的是去做低风险中收益的事情。

 远川投资评论：还是想做一些确定性更高的投资。

 何伟鉴：怎么去获取确定性有两种方法，第一种方法，大数定律，投资的是统计的结果；另外一个方法就是单点突破，就是你对某个点真的研究得特别透彻，就会采取集中投资做法。

我整个投资最底层的一个原理是大数定律。我认为个案法其实是更难的。

有一句话叫做40岁以前没有价值投资者，我理解这句话的意思就是真正能够把单一标的研究得很透彻，能够真看懂10年后的一个情况，需要非常深厚的功力，我不觉得自己目前有功力达到了这个境界，我目前的能力是通过大数定律这种方法来做投资。

 远川投资评论：做了十几年可转债，会考虑向其他品种拓展自己的能力圈么？

 何伟鉴：我自己能力有限，能做好转债这一件事就很好了。

02

做一只绝对收益产品

 远川投资评论：为什么会想要做一款绝对收益的产品？

 何伟鉴：绝对收益的一个指标是，客户持有满2年都能有正收益。国内的资产管理目前还处在初期，负债端以三年内的短钱为主，资产和负债的期限错配比较普遍。

基民收益=策略收益+基金经理行为损益+基民行为损益，因此我认为，最好的资管策略不一定是盈利最高的策略，而是简单且正确，在困难时期，基金经理和基民都容易坚守下来的策略。

 远川投资评论：可转债的波动性其实并不小，你用这类资产来做绝对收益的整体思路是什么？

 何伟鉴：主要分三个步骤。第一步是排雷。既然是以风控为先，就要把有信用瑕疵，或者说有不良记录的公司都排除掉。我们有一个强制的末位淘汰制度，就是要淘汰市场存量10%的个券。虽然国内可转债从来没有出现过违约，但是比照美国成熟市场2-3%的违约率，我们相当于是预留了未来几年可能的违约额度。

第二步是精选个券。我们有一个量化体系给全市场的个券打分，然后每个月选出综合排名前1/4的个券组成卫星池。之后，借用公司股票多头部门的研究力量，在卫星池里优中选优，选出5只左右，两年内潜在年化回报率能达到12-15%的个券组成核心池。

第三步是组合投资。我们核心池单券持仓一般为5%，卫星池单券持仓一般在1%以内。此外我们单个行业持仓不会超过20%，持仓品种至少保持在30个以上。

 远川投资评论：你怎么定义一个可转债发行主体的信用瑕疵？

 何伟鉴：其实最主要还是财务指标为主，另外就是有一个更简单更清晰的规则， 外部评级低于A+评级的品种我们是不能投资的。

在财务指标方面，我们主要是看资产负债率和现金流的情况，结合一些核心的财务因子做一个综合评估。另外，我们也会综合我们的调研、业内上下游的资源，对公司治理和财务真实度有一些自己的判断，一旦涉嫌财务造假的，肯定也都会到禁投池里。

远川投资评论：盈峰内部自己会做一些信用评级吗？

 何伟鉴：我们内部自己会有去做评级的，但没有参照信用债那套标准，因为可转债跟信用债是两个品种，转债的信用风险非常低的。从统计数据来说，目前是零违约的。

但更本质的原因是，可转债除了像一般的债券一样还钱外，还有另一个退出途径就是转股，只要股票有流动性就可以退出。A股这么多年以来的退市率，以最近5年的维度来做参考，退市比例都是一个百分点以内，基本就5000家公司，一年不超过50家退市的。

简单总结就是转债的信用风险很低，所以其实不是用信用债评级的那套方法去做，这不是他的关键。做事情要把握到关键，可转债的关键也不是说去研判信用风险。

转债投资最关键是两个部分，第一个是研判它的正股，寻找股票错误定价的机会。第二个是研究转债它本身的期权，找到它期权错误定价的机会，从这两个角度来获取超额收益，是做转债的关键。

其实综合看下来，转债它的一个长期年化收益率并没有比股票差太多的，为什么？因为股票它只能够赚到股票错误定价的钱，但转债它有一个好处，就是它还能赚到期权定价错误的钱，所以是两条腿走路。

 远川投资评论：但即使做到这些，2021年1-2月依然无法避免一个比较明显的回撤。

 何伟鉴：这里面有个比较特殊的市场背景。2020年底，华晨、永煤出现债务违约，2021年1月华夏幸福违约，信用风波传导到可转债市场导致债底和估值双杀，中低评级转债下跌尤为严重。叠加同期中小盘股下跌带动的转债平价下跌，以及春节前夕交投清淡等因素，产品出现了约9%的下跌，也是运作5年以来的最大回撤。

当时我们整体持仓均价在96元左右，对应的纯债收益率超过3%。因为我们一直坚持风险排雷和组合投资，所以那个时间点对自己的持仓非常有信心。我们当时其实是提示客户，“从2年投资周期来看，现在是很好的加仓时机。”

 远川投资评论：转债投资中，你们会通过择时提高收益吗？

 何伟鉴：我的产品一般是不择时的，多数时间保持高仓位运行。因为我觉得择时是个很难的事情，而且即使这次做对了，这件事也没有可复制性，下次依然可能做错。起码我自己不具有这个能力。

第二方面就是说因为转债这类资产放在3-5年的长周期来看，它本身是有一个年化10%左右回报的资产，同时它的波动又没有股票那么大，在收益较高波动较小的资产上做择时反倒意味着你的机会成本很高，也就更没必要去做择时。

但我们会做超配的动作——可以超配的时机往往是危机爆发后的第二轮危机：一般来说，债券市场危机发酵差不多的时候，它会有一个余震，就是机构会被迫大量抛售债券来应付赎回，又会把价格砸出一个坑，这时候一般我们就会超配。我们长期保持15%左右的现金仓位，主要是耐心等待市场失控的时候，下黄金雨的时候进行增配，实现收益增强。

22年底就是这样一轮，去年刚好银行理财有点波折，赎回潮下的资产打折其实对我们是很好的超配时机。2020年的年底和21年年初，永煤的那一波也是类似的情况。其实它是很有规律性的。

 远川投资评论：所以像去年年底银行遇到理财赎回潮，转债也遭到一波下杀的时间点，你是进去抄了个底？

 何伟鉴：其实谈不上抄底，我们仓位变化不大。从2018年到现在，我们平均仓位是85%左右，基本一直都是维持在这个水平小幅波动，高的时候可能90多，低的时候也有70以上。

我们基本只在一种情况下才会大幅地调整仓位，就是股票和转债估值都很高，典型的就是2015年的上半年，不然的话我们都会保持一个高仓位运作的，这个是大前提。

然后，在这个长期高仓位运作的过程中，我们也会有小幅的增配和减配，但我认为这个幅度谈不上是抄底或者逃顶这么大的幅度，去年年底只能说是在原有的高仓位上增配了一点，做了一个小的增厚。

03

从安迪到阿甘

 远川投资评论：从事可转债投资以来，有比较难熬的时候吗？

 何伟鉴：2021年底的时候，因为转债整体估值过高而且股市预期也比较一般，导致根据我们的投资框架选不出合适的个券，我就被动减仓了。之后市场继续上涨，我们也跑输了同行。

金钱永不眠，这是资管行业的特点。市场会不断对你进行排名，拿你和同行做比较。这也是我认为从事资产管理行业的一个难点，因为这是一个充满外部计分卡的行业，但投资本身其实是一件内部计分卡的事情。

说实话，那段时间挺难熬的。但是跟同行比短期业绩其实是妄念，甚至跟同行比业绩这件事本身就是妄念。做好资产管理，最关键的是盯住球而不是记分板，要管好自己。

 远川投资评论：在你的职业生涯里，谁对你的影响比较大？

 何伟鉴：人民大学的齐东平老师。我2006年开始听他的课，到2011年我离开北京，连续5年都听他的课，其实他的课特别简单，反反复复就说一件事情，就是他其中一本著作《大数投资》。

大数投资的道理就是，这个世界哪怕是投资领域，它也都是有规律的，按照规律走就行了，这规律就是通过大数定律就能够获得一个确定的结果。大家老说投资是科学跟艺术的结合，其实我的体系会更强调科学性的一面，不那么追求艺术性，因为艺术这个东西是不好复制的。

我5年就一直在听他的课，对我影响就很深。

 远川投资评论：我觉得这里面还有一个自我认知的问题，相信大数定律的人可能也会更倾向于认为自己是一个普通人，而相信个案研究的人，他可能会更倾向于认为自己在认知上是更特别或者更前瞻的。

 何伟鉴：这确实与自我认知相关，我对自己的认知就是自己是一个普通人，不存在什么极强的个人天赋。

但我认为更准确的说法，应该还是对自己能力圈的理解。

因为一个普通人他通过学习积累，也是能够在某些方面研究得很精深的，但我觉得我目前能力应该还没到，所以就通过大数定律来获取确定性。如果未来我继续积累10年20年，在某几个领域确实都觉得自己更有把握了，组合变得更集中也是有可能的。

知道能力圈的边界在哪儿，有一个方法就是在实践中有大量的反复成功记录。转债是我自己目前做起来最顺手的一个工具，其意思就是说我的能力圈还是在转债上面。

 远川投资评论：资管和投资的区别也是大家经常聊到的话题，你觉得具体到资产管理上，作为一名基金经理需要经受哪些考验？

 何伟鉴：做好资产管理要过三关。

第一关是知道，知道自己的能力圈边界在哪里。我能确定可转债在自己的能力圈内是因为我在实践中有大量的可重复的成功纪录。另外我也去尝试过其他品种的投资，最终在不断碰壁中碰出了自己的能力圈边界。

第二关是做到，守在能力圈内做投资。投资其实是很简单的事情，在自己的能力圈里重复做正确的决策就可以；但做到这点又是很难的，因为人的大脑分两部分，一个是情绪脑，一个是理性脑。

人在做投资的时候很容易受到情绪脑的影响，但真正好的决策是需要在理性的情况下做出的。尤其股价波动具有随机性，市场先生经常重奖错误的投资方法，资产管理行业又强调竞争排名，充斥着各种外部计分卡，种种因素导致大家容易在实际操作中心态崩了。

第三关是私心。这其实是一个价值判断的问题，很多人可能他自己口袋里是赚到钱了，但是他把投资人的钱亏掉了。

 远川投资评论：过没过私心这一关，外人很难客观评判。

 何伟鉴：可以从制度设计上限制管理人的私心。盈峰资本就建立了完善的制度和良好的企业文化，让基金经理利出一孔，力出一孔。比方说，绩效只来自产品的绝对收益，而非管理费。

另外，我自己大部分的金融资产也都跟投了自己的可转债产品。

 远川投资评论：做投资这么多年，自己身上发生的最大变化是什么？

 何伟鉴：我的英文名是Andy，这是从我年轻的时候最喜欢的电影《肖申克的救赎》来的。之前很喜欢主角安迪这样又聪明又坚毅的角色。

大概35岁前后，我终于悟到“理性”才是一个人最重要的品质。我现在最喜欢的电影角色是阿甘，他是一个很正直、很理性的人，很少私心和杂念。其实一念之间，足以改变人的命运。

安迪如果没有动报复出轨妻子的念头，就不会蒙冤入狱。安迪聪明坚毅，善于正确地做事，阿甘正直理性，善于做正确的事，术道之间，高下立判。

在起心动念处下功夫，阿甘是这方面的天才。如果让他来管理基金，他一定不会因为赢了算他的输了算投资人的，就拿着投资人的钱去赌。

投资对我的意义就好比跑步对阿甘的意义，对复利原理的理解越精深，我的投资和生活方式就越简单，因为大道是至简的。每一次投资就相当于一次理性修炼和测试，在追求长期复利的过程中，我的理性也日渐提升了。

现在对我来说，每天的投资工作有点像每日做禅修，但行好事，莫问前程，在累积复利的过程中不断变成更好的人。

编辑：张婕妤